橋水基金創(chuàng)始人：巨大的泡沫和財(cái)富差距帶來(lái)的巨大危險(xiǎn)
作者：RayDalio
泡沫破裂是因?yàn)榱魅胭Y產(chǎn)的資金開(kāi)始枯竭，而股票或其他財(cái)富資產(chǎn)的持有者因某種目的（最常見(jiàn)的是償還債務(wù)）需要賣(mài)出資產(chǎn)換取貨幣。
接下來(lái)通常會(huì)發(fā)生什么？
泡沫破裂后，當(dāng)貨幣和信貸不足以滿(mǎn)足金融資產(chǎn)持有者的需求時(shí)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)就會(huì)衰退，內(nèi)部社會(huì)和政治動(dòng)蕩通常會(huì)加劇。如果貧富差距巨大，這種情況尤為明顯，因?yàn)檫@會(huì)加劇富人/右翼和窮人/左翼之間的分歧和憤怒。在我們考察的1927-1933年案例中，這種動(dòng)態(tài)引發(fā)了大蕭條，進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部沖突，尤其是在富人/右翼和窮人/左翼之間。這種動(dòng)態(tài)最終導(dǎo)致胡佛總統(tǒng)下臺(tái)，羅斯？偨y(tǒng)當(dāng)選。
自然而然，當(dāng)泡沫破裂、市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，就會(huì)帶來(lái)巨大的政治變革、巨額財(cái)政赤字和大規(guī)模債務(wù)貨幣化。以1927-1933年的案例為例，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)下滑發(fā)生在1929-1932年，政治變革發(fā)生在1932年，這些因素導(dǎo)致羅斯福總統(tǒng)的政府在1933年出現(xiàn)了巨額預(yù)算赤字。
他的中央銀行大量印鈔，導(dǎo)致貨幣貶值（例如，相對(duì)于黃金而言）。這種貨幣貶值方式緩解了貨幣短缺，并：a) 幫助那些被債務(wù)壓得喘不過(guò)氣的系統(tǒng)重要性債務(wù)人償還債務(wù)；b)推高了資產(chǎn)價(jià)格；c)刺激了經(jīng)濟(jì)。在這樣的時(shí)期上臺(tái)的領(lǐng)導(dǎo)人通常也會(huì)做出許多令人震驚的財(cái)政改革，我在這里無(wú)法詳細(xì)解釋?zhuān)铱梢钥隙ǖ氖，這些時(shí)期往往會(huì)導(dǎo)致巨大的沖突和財(cái)富的巨大轉(zhuǎn)移。以羅斯福為例，這些情況導(dǎo)致了一系列重大的財(cái)政政策改革，旨在將財(cái)富從頂層轉(zhuǎn)移到底層（例如，將最高邊際所得稅率從20世紀(jì)20年代的25%提高到79%，大幅提高遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅，以及大幅增加社會(huì)福利項(xiàng)目和補(bǔ)貼）。這也導(dǎo)致了國(guó)家內(nèi)部以及國(guó)家之間的巨大沖突。
這就是典型的動(dòng)態(tài)？v觀(guān)歷史，這種情形在無(wú)數(shù)國(guó)家、許多年間里反復(fù)出現(xiàn)，迫使無(wú)數(shù)領(lǐng)導(dǎo)人和無(wú)數(shù)央行一次又一次做出同樣的應(yīng)對(duì)，案例多到這里無(wú)法一一列舉。順便一提，1913年以前，美國(guó)沒(méi)有中央銀行，政府也沒(méi)有印鈔的權(quán)力，因此銀行違約和通貨緊縮的經(jīng)濟(jì)蕭條更為常見(jiàn)。無(wú)論哪種情況，債券持有者都會(huì)遭受損失，而黃金持有者則會(huì)獲利頗豐。
雖然1927-1933年的例子很好地展現(xiàn)了經(jīng)典的泡沫破裂周期，但那次事件也算是比較極端的。同樣的動(dòng)態(tài)也體現(xiàn)在尼克松總統(tǒng)和美聯(lián)儲(chǔ)在1971年采取的措施中，而這些措施幾乎導(dǎo)致了所有其他泡沫和崩盤(pán)的發(fā)生（例如，1989-1990年的日本金融危機(jī)、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫等等）。這些泡沫和崩盤(pán)還有許多其他典型特征（例如，市場(chǎng)極受缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者追捧，他們被熱度吸引、加杠桿買(mǎi)入、巨額虧損，然后憤怒不已）。
這種動(dòng)態(tài)模式在過(guò)去數(shù)千年中一直存在（即貨幣需求大于供給）。人們不得不出售財(cái)富來(lái)獲取貨幣，泡沫破裂，隨之而來(lái)的是違約、貨幣增發(fā)以及糟糕的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治領(lǐng)域出現(xiàn)惡劣的后果。換句話(huà)說(shuō)，金融財(cái)富和貨幣數(shù)量之間的不平衡，以及金融財(cái)富（尤其是債務(wù)資產(chǎn)）被兌換成貨幣的行為，一直是導(dǎo)致銀行擠兌的根源，無(wú)論是私人銀行還是政府控制的中央銀行。這些擠兌要么導(dǎo)致違約（這種情況大多發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)成立之前），要么促使中央銀行創(chuàng)造貨幣和信貸，提供給那些至關(guān)重要、不容破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，以確保它們能夠償還貸款，避免破產(chǎn)。
因此，請(qǐng)牢牢記。
當(dāng)承諾交付貨幣的憑證（即債務(wù)資產(chǎn)）的規(guī)模遠(yuǎn)大于現(xiàn)有資金總量，且需要出售金融資產(chǎn)來(lái)獲取資金時(shí)，務(wù)必警惕泡沫破裂，并確保自身受到保護(hù)（例如，避免承擔(dān)過(guò)高的信貸風(fēng)險(xiǎn)，并持有一定數(shù)量的黃金）。如果這種情況發(fā)生在財(cái)富差距巨大的時(shí)期，則需密切關(guān)注可能出現(xiàn)的重大政治和財(cái)富再分配變動(dòng)，并確保做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。
雖然利率上升和信貸緊縮是導(dǎo)致人們出售資產(chǎn)以獲取所需資金的最常見(jiàn)原因，但任何造成資金需求的原因（例如財(cái)富稅）以及出售金融財(cái)富以獲取資金的行為都可能導(dǎo)致這種動(dòng)態(tài)。
當(dāng)巨大的財(cái)富/貨幣缺口與巨大的財(cái)富差距同時(shí)存在時(shí)，應(yīng)視為極度危險(xiǎn)的情形。從20世紀(jì)20年代至今
（如果你不想閱讀關(guān)于我們?nèi)绾螐?0世紀(jì)20年代發(fā)展至今的簡(jiǎn)要回顧，可以跳過(guò)此部分。）
雖然我之前提到過(guò)20世紀(jì)20年代的泡沫如何導(dǎo)致了1929-1933年的崩盤(pán)和經(jīng)濟(jì)大蕭條，但為了快速回顧一下，這次泡沫破裂及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)大蕭條導(dǎo)致羅斯福總統(tǒng)在1933年違背了美國(guó)政府按承諾價(jià)格交付當(dāng)時(shí)的硬通貨（黃金）的承諾。政府大量印鈔，黃金價(jià)格上漲了約70%。我將略過(guò)1933-1938年的通貨再膨脹如何導(dǎo)致1938年的緊縮；1938-1939年的“衰退”如何創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)和領(lǐng)導(dǎo)層所需的各種因素，這些因素與德國(guó)和日本崛起挑戰(zhàn)英美兩大強(qiáng)國(guó)的地緣政治動(dòng)態(tài)共同導(dǎo)致了第二次世界大戰(zhàn)；以及經(jīng)典的“大周期”如何將我們從1939年帶到1945年（舊的貨幣、政治和地緣政治秩序崩潰，新的秩序建立）。
我不會(huì)深入探討原因，但需要指出的是，這些因素導(dǎo)致美國(guó)變得非常富有（當(dāng)時(shí)美國(guó)掌握著全球三分之二的貨幣，而這些貨幣都是黃金），并且實(shí)力強(qiáng)大（美國(guó)創(chuàng)造了全球一半的GDP，并且是當(dāng)時(shí)的軍事霸主）。因此，當(dāng)布雷頓森林體系確立新的貨幣秩序時(shí)，它仍然以黃金為基礎(chǔ)，美元與黃金掛鉤（其他國(guó)家可以用獲得的美元以每盎司35美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)黃金），其他國(guó)家的貨幣也與黃金掛鉤。然后，在1944年至1971年間，美國(guó)政府的支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)稅收收入，因此它大量舉債，并將這些債務(wù)出售，從而產(chǎn)生了遠(yuǎn)超中央銀行黃金儲(chǔ)備的黃金索取權(quán)？吹竭@種情況，其他國(guó)家開(kāi)始用手中的紙幣兌換黃金。這導(dǎo)致貨幣和信貸極度緊縮，因此尼克松總統(tǒng)在1971年效仿羅斯福總統(tǒng)在1933年的做法，再次使法定貨幣相對(duì)于黃金貶值，導(dǎo)致金價(jià)飆升。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，從那時(shí)起至今，a)政府債務(wù)和償債成本相對(duì)于償還政府債務(wù)所需的稅收收入急劇上升（尤其是在2008年全球金融危機(jī)后的2008-2012年期間以及2020年新冠疫情引發(fā)的金融危機(jī)之后）；b)收入和財(cái)富差距擴(kuò)大到如今的程度，造成了不可調(diào)和的政治分歧；c)股市可能存在泡沫，而泡沫的形成正是由信貸、債務(wù)和創(chuàng)新支撐的對(duì)新技術(shù)的投機(jī)所推動(dòng)的。
下圖顯示了收入最高的10%人群相對(duì)于收入最低的90%人群的收入占比——你可以看到現(xiàn)在的差距非常大。
我們現(xiàn)在所處的位置
美國(guó)以及所有其他過(guò)度舉債且實(shí)行民主制度的國(guó)家政府，現(xiàn)在都面臨著這樣的困境：a) 他們無(wú)法像以前那樣增加債務(wù)；b) 他們無(wú)法大幅提高稅收；c) 他們無(wú)法大幅削減開(kāi)支以避免出現(xiàn)赤字和債務(wù)增加。他們現(xiàn)在進(jìn)退兩難。
更詳細(xì)地解釋一下：
他們無(wú)法借到足夠的錢(qián)，因?yàn)樽杂墒袌?chǎng)對(duì)他們的債務(wù)需求已不足。（這是因?yàn)樗麄円呀?jīng)負(fù)債累累，而且他們的債務(wù)持有者已經(jīng)持有過(guò)多的債務(wù)。）此外，其他國(guó)家（例如中國(guó)）的債務(wù)資產(chǎn)持有者擔(dān)心戰(zhàn)爭(zhēng)沖突可能導(dǎo)致他們無(wú)法收回債務(wù)，因此他們購(gòu)買(mǎi)債券的行動(dòng)正在減少，并將債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向黃金。
他們無(wú)法提高稅收，因?yàn)槿绻麄儗?duì)最富有的1-10%的人（擁有大部分財(cái)富）提高稅收，a)這些人會(huì)離開(kāi)，帶走他們的納稅資金，或者b)政客們會(huì)失去最富有的1-10%的人的支持（這對(duì)資助昂貴的競(jìng)選活動(dòng)至關(guān)重要），或者c)他們會(huì)戳破泡沫。
他們也無(wú)法大幅削減開(kāi)支和福利，因?yàn)檫@在政治上，甚至在道德上都是難以接受的，特別是這種削減會(huì)不成比例地傷害底層60%的人群……
所以他們被困住了。
正因如此，所有債務(wù)高企、財(cái)富差距巨大、價(jià)值觀(guān)嚴(yán)重分裂的民主國(guó)家政府都陷入了麻煩。
鑒于這些情況，以及民主政治體制的運(yùn)作方式和人性，政客們承諾快速解決問(wèn)題，卻無(wú)法取得令人滿(mǎn)意的成果，很快便被趕下臺(tái)，取而代之的是新一任政客，他們同樣承諾快速解決問(wèn)題，失敗后再次被取代，如此循環(huán)往復(fù)。這就是為什么英國(guó)和法國(guó)這兩個(gè)擁有快速更換領(lǐng)導(dǎo)人制度的國(guó)家，在過(guò)去五年里都更換了四位首相。
換句話(huà)說(shuō)，我們現(xiàn)在正看到大周期這一階段典型的經(jīng)典模式。這一動(dòng)態(tài)極其重要，現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)顯而易見(jiàn)了。
與此同時(shí)，股市和財(cái)富繁榮高度集中在頂尖的人工智能相關(guān)股票（例如，“Magnificent7”）和少數(shù)超級(jí)富豪手中，而人工智能正在取代人類(lèi)，加劇了財(cái)富/貨幣差距以及人與人之間的財(cái)富差距。歷史上多次出現(xiàn)過(guò)這種動(dòng)態(tài)，我認(rèn)為極有可能引發(fā)強(qiáng)烈的政治和社會(huì)反彈，至少會(huì)顯著改變財(cái)富分配格局，最嚴(yán)重的情況下甚至可能導(dǎo)致嚴(yán)重的社會(huì)和政治動(dòng)蕩。
現(xiàn)在讓我們來(lái)看看這種動(dòng)態(tài)和巨大的財(cái)富差距是如何共同給貨幣政策帶來(lái)問(wèn)題的，以及財(cái)富稅是如何刺破泡沫并引發(fā)崩盤(pán)的。數(shù)據(jù)看起來(lái)是什么樣的
現(xiàn)在我將比較財(cái)富和收入排名前10%的人群與財(cái)富和收入排名后60%的人群。我選擇排名后60%的人群是因?yàn)檫@部分人占了絕大多數(shù)。
簡(jiǎn)而言之：
最富有的人群（前1-10%）擁有的財(cái)富、收入和股票遠(yuǎn)超大多數(shù)人（后60%）。
最富有的人的大部分財(cái)富都來(lái)自資產(chǎn)增值，而這種增值在財(cái)富出售之前無(wú)需繳稅（這與收入不同，收入在獲得時(shí)就需要繳稅）。
隨著人工智能的蓬勃發(fā)展，這些差距正在擴(kuò)大，而且很可能會(huì)以更快的速度擴(kuò)大。
如果對(duì)財(cái)富征稅，就需要出售資產(chǎn)來(lái)支付稅款，這可能會(huì)直接刺破泡沫。
更具體地說(shuō)：
在美國(guó)，收入最高的10%的家庭受過(guò)良好教育，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力極高，他們占據(jù)了約50%的收入，擁有約三分之二的總財(cái)富，持有約90%的股票，并繳納約三分之二的聯(lián)邦所得稅，而且這些數(shù)字都在快速增長(zhǎng)。換句話(huà)說(shuō)，他們生活優(yōu)渥，貢獻(xiàn)巨大。
相比之下，底層60%的人口受教育程度不高（例如，60%的美國(guó)人閱讀水平低于六年級(jí)），經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力相對(duì)較低，他們的總收入僅占全國(guó)的30%左右，擁有的財(cái)富僅占總財(cái)富的5%，持有的股票也僅占總股票的5%左右，繳納的聯(lián)邦稅也不足總稅額的5%。他們的財(cái)富和經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)停滯不前，因此在經(jīng)濟(jì)上舉步維艱。
自然而然，人們面臨著巨大的壓力，要對(duì)財(cái)富和金錢(qián)進(jìn)行征稅，并將財(cái)富和金錢(qián)從最富有的10%的人重新分配給最貧窮的60%的人。
盡管美國(guó)從未有過(guò)財(cái)富稅，但現(xiàn)在在州和聯(lián)邦層面都有很大呼聲要開(kāi)征。為什么以前不征財(cái)富稅，現(xiàn)在要征？因?yàn)殄X(qián)都集中在他們那里——也就是說(shuō)，頂層人群主要是通過(guò)資產(chǎn)增值致富，而不是通過(guò)勞動(dòng)所得，且增值部分目前不納稅。
財(cái)富稅存在三大問(wèn)題：
富人可以移民，一旦移民，他們就把自己的才能、生產(chǎn)力、收入、財(cái)富和納稅能力一起帶走，離開(kāi)的地方會(huì)全部減少，而遷入的地方則全部增加；
它們很難實(shí)施（原因你大概知道，我就不展開(kāi)了，因?yàn)檫@篇文章已經(jīng)太長(zhǎng)了）；
把用于投資、提升生產(chǎn)率的資金拿走交給政府，寄希望于政府能高效使用，使底層60%的人變得富有生產(chǎn)力并繁榮昌盛——這種假設(shè)極不現(xiàn)實(shí)。
基于這些原因，我更傾向于對(duì)未實(shí)現(xiàn)的資本收益征收一個(gè)可以接受的稅率（例如5-10%）。但這又是另一個(gè)話(huà)題了，以后再討論。那么財(cái)富稅到底會(huì)怎么運(yùn)作呢？
我將在后續(xù)文章中更全面地探討這個(gè)問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表顯示其總財(cái)富約為150萬(wàn)億美元，但其中現(xiàn)金或存款不足5萬(wàn)億美元。因此，如果征收1-2%的年度財(cái)富稅，所需的現(xiàn)金儲(chǔ)備將超過(guò)每年1-2萬(wàn)億美元——而實(shí)際的流動(dòng)現(xiàn)金池規(guī)模遠(yuǎn)不及此。
任何類(lèi)似的做法都會(huì)戳破泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。當(dāng)然，財(cái)富稅不會(huì)對(duì)所有人征收，而是只對(duì)富人征收。這篇文章已經(jīng)夠長(zhǎng)了，我就不贅述具體數(shù)字了。簡(jiǎn)而言之，財(cái)富稅會(huì)：1）引發(fā)私募股權(quán)和上市股權(quán)的強(qiáng)制拋售，壓低估值；2）增加信貸需求，可能推高富人和整個(gè)市場(chǎng)的借貸成本；3）促使財(cái)富向更友好的司法管轄區(qū)外流或轉(zhuǎn)移。如果政府對(duì)未實(shí)現(xiàn)收益或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（例如私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資，甚至是集中持有的上市股權(quán)）征收財(cái)富稅，這些壓力將會(huì)更加顯著。