下一個(gè)Hyperliquid還是曇花一現(xiàn)？深度分析Lighter的特色、競(jìng)爭(zhēng)、估值和風(fēng)險(xiǎn)
永續(xù)合約交易所賽道正在經(jīng)歷一場(chǎng)技術(shù)革命。繼Hyperliquid點(diǎn)燃整個(gè)DeFi衍生品市場(chǎng)、揭開行業(yè)新序幕后，近期又有CZ親自下場(chǎng)喊單的Aster異軍突起，一時(shí)風(fēng)頭甚至蓋過了Hyperliquid，為這場(chǎng)熱潮添了第二把火。而在這兩個(gè)明星項(xiàng)目的光環(huán)之外，一個(gè)名為L(zhǎng)ighter的新項(xiàng)目也在悄然崛起，憑借獨(dú)特的零手續(xù)費(fèi)模式和ZKRollup技術(shù)架構(gòu)，在短短幾個(gè)月內(nèi)就吸引了超過5.6萬用戶和7億美元的資金鎖定，同樣引發(fā)了市場(chǎng)的較大關(guān)注。這個(gè)被譽(yù)為"下一個(gè)Hyperliquid"的項(xiàng)目，究竟有什么過人之處？核心特色專為交易優(yōu)化的ZK架構(gòu)
傳統(tǒng)CEX執(zhí)行速度快，但是中心化、不透明，容易出現(xiàn)"黑箱操作"損害交易者的利益。而DEX雖然將一切操作上鏈，使交易所行為透明可驗(yàn)證，但是導(dǎo)致交易撮合速度慢，用戶交易體驗(yàn)差。為了解決這一問題，DEX涌現(xiàn)出不同的技術(shù)流派：
以dYdX為例，都是"鏈下撮合、鏈上結(jié)算"，雖然提升了訂單撮合、執(zhí)行速度，但是鏈下部分還是不透明，退化回到CEX狀態(tài)。
Hyperliquid是第一個(gè)成功、大規(guī)模運(yùn)用的全鏈上的DEX。Hyperliquid不僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的DEX，而是一條為了交易而專門定制的Layer1。通過全面優(yōu)化執(zhí)行層、共識(shí)層，Hyperliquid才實(shí)現(xiàn)將交易所功能全面上鏈的同時(shí)，還保持高吞吐量，滿足高頻交易、做市商等專業(yè)交易團(tuán)隊(duì)對(duì)于實(shí)時(shí)性的要求。
而Lighter走出了第三條道路。Lighter是一條Ethereum生態(tài)下的zk-rollup，其交易所功能（比如訂單撮合、強(qiáng)制平倉）都是在Layer2的單一Sequencer完成的，就和CEX是一樣的，速度快，但不透明。為了解決其缺點(diǎn)，Lighter通過零知識(shí)證明（ZKProof）來確保了交易的公平性。每筆撮合和強(qiáng)制平倉的計(jì)算結(jié)果都會(huì)生成ZK證明并提交到Layer1驗(yàn)證。這意味著：所有撮合都嚴(yán)格遵循價(jià)格時(shí)間優(yōu)先原則，無法進(jìn)行暗箱操作或插隊(duì)交易（理論上應(yīng)該如此，而實(shí)際情況呢？接下來筆者還會(huì)再談到這一點(diǎn)）。所以說，Lighter走的是“中心化執(zhí)行、去中心化驗(yàn)證”的第三條道路，實(shí)現(xiàn)執(zhí)行效率與信任復(fù)明之間的平衡。
但是以上方案也有缺點(diǎn)，傳統(tǒng)的ZKRollup需要處理各種復(fù)雜的智能合約操作，生成證明的速度往往很慢，滿足不了專業(yè)交易團(tuán)隊(duì)對(duì)于實(shí)時(shí)性的需求。Lighter最大的亮點(diǎn)在于其自研的ZKRollup技術(shù)方案。與市面上的通用型ZKRollup不同，Lighter專門針對(duì)訂單簿交易進(jìn)行了深度優(yōu)化。而且因?yàn)橹恍鑼Ｗ⒂诖楹线壿嫞琇ighter得以大幅簡(jiǎn)化零知識(shí)證明的復(fù)雜度，實(shí)現(xiàn)亞秒級(jí)生成ZKProof，滿足專業(yè)交易團(tuán)隊(duì)對(duì)于實(shí)時(shí)性的要求。雙層架構(gòu)安全保障
Lighter的核心架構(gòu)采用了"資產(chǎn)托管在Layer1，交易執(zhí)行在Layer2"的設(shè)計(jì)思路。具體來說：
Layer1（Ethereum主網(wǎng)）：負(fù)責(zé)資金托管，所有用戶資產(chǎn)都存放在經(jīng)過審計(jì)的智能合約中。
Layer2（Lighter網(wǎng)絡(luò)）：負(fù)責(zé)高速撮合和結(jié)算，最終賬戶狀態(tài)以壓縮diff形式發(fā)布在L1。
這種設(shè)計(jì)的最大優(yōu)勢(shì)是安全性。即使Lighter的Layer2系統(tǒng)完全崩潰，用戶的資金依然安全地保存在Ethereum主網(wǎng)上，可以通過緊急退出機(jī)制取回。LLP雙重用途創(chuàng)新
Lighter設(shè)有公共流動(dòng)性池LLP（類似于保險(xiǎn)基金），用于承接穿倉損失和為平臺(tái)提供做市流動(dòng)性。用戶可以將資金存入LLP，為L(zhǎng)ighter貢獻(xiàn)流動(dòng)性，同時(shí)享受做市收益。這個(gè)設(shè)計(jì)就是在模仿Hyperliquid的HLP機(jī)制。
未來版本中，用戶存入LLP的資金不僅能獲得作為L(zhǎng)P的做市收益，還計(jì)劃允許LP份額作為保證金參與交易，實(shí)現(xiàn)資金的雙重利用。這一設(shè)計(jì)使資金不再閑置，提高資本效率（類似于Aster的USDF等收益型抵押品模式），不過目前此功能尚未上線，實(shí)現(xiàn)過程中需充分考慮風(fēng)險(xiǎn)控制，在下面章節(jié)中，筆者還有詳細(xì)論述。零手續(xù)費(fèi)策略
Lighter采用了在DeFi領(lǐng)域頗為大膽的商業(yè)模式——對(duì)普通用戶完全免收交易手續(xù)費(fèi)。無論是掛單（Maker）還是吃單（Taker），用戶都能享受零成本交易。這在手續(xù)費(fèi)動(dòng)輒萬分之幾的DeFi世界里，無疑是一個(gè)巨大的吸引力。
那么平臺(tái)如何維持運(yùn)營(yíng)并盈利呢？答案是"付費(fèi)API模式"。
普通用戶：掛單、吃單皆免費(fèi)，但是撮合有200-300毫秒的延遲。
高級(jí)賬戶（Premium）：掛單收取0.002%，吃單收取0.02%。但是撮合延遲大幅降低：掛單取消0毫秒，吃單150毫秒。
專業(yè)交易員和做市商為了獲得更低的延遲和更好的服務(wù)質(zhì)量，愿意支付這些費(fèi)用。此外，平臺(tái)還通過清算費(fèi)（最多1%）和其他增值服務(wù)獲得收入。
但是不要忘記"免費(fèi)是世界上最昂貴的東西"，Lighter這套免費(fèi)策略不禁讓人聯(lián)想起Robinhood的**"訂單流支付"（PFOF）**玩法，另外零手續(xù)費(fèi)也鼓勵(lì)了一部分"刷量交易"（WashTrading），這方面的風(fēng)險(xiǎn)筆者將在下文中還有論述。項(xiàng)目現(xiàn)狀與數(shù)據(jù)開發(fā)進(jìn)度
Lighter于2023年底開始測(cè)試，2024年運(yùn)行早期版本（彼時(shí)稱"zkLighter"）并在2025年初開啟私測(cè)。截至目前（2025年9月），平臺(tái)仍處于邀請(qǐng)制的測(cè)試網(wǎng)/封測(cè)階段，尚未完全開放公眾使用，具體主網(wǎng)上線和發(fā)幣時(shí)間官方尚未公布。
由于尚未主網(wǎng)上線，Lighter核心代碼暫未完全開源，但智能合約已通過審計(jì)（ZK電路由ZKSecurity審核），未來主網(wǎng)發(fā)布時(shí)可能會(huì)同步公開代碼細(xì)節(jié)以供社區(qū)監(jiān)督。增長(zhǎng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)
從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，Lighter的增長(zhǎng)確實(shí)令人矚目：
用戶規(guī)模：截至2025年9月，注冊(cè)用戶數(shù)已超過5.6萬人。
資金規(guī)模：總鎖定價(jià)值（TVL）從今年3月的250萬美元飆升至超過7億美元，增長(zhǎng)了280倍。
交易活躍度：日均交易量從夏季的幾億美元攀升到近期的約80億美元，2025年9月25日甚至達(dá)到189億美元，快速接近Hyperliquid的市場(chǎng)份額。近期其日交易量甚至反超Hyperliquid。
作為新生代ZK架構(gòu)永續(xù)DEX，Lighter常被拿來與Hyperliquid（率先點(diǎn)燃perps熱潮的明星項(xiàng)目）和Aster（背靠幣安生態(tài)異軍突起的后起之秀）進(jìn)行對(duì)比。下面我們從去中心化、性能吞吐、產(chǎn)品功能、生態(tài)整合等方面，將Lighter與Hyperliquid、Aster進(jìn)行橫向比較，分析各自的優(yōu)劣異同。
底層架構(gòu)與去中心化
Hyperliquid：定制化的Layer1有多個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，理論上是去中心化的。但是由于節(jié)點(diǎn)數(shù)量少，而且全部由團(tuán)隊(duì)控制，所以去中心化實(shí)際程度有限。
Aster：核心撮合在鏈下實(shí)現(xiàn)，更加中心化。
Lighter：作為Rollup，只有單一Sequencer負(fù)責(zé)撮合，執(zhí)行層中心化，但驗(yàn)證ZKProof耗費(fèi)很少資源，輕量節(jié)點(diǎn)也可以驗(yàn)證，所以驗(yàn)證過程是高度去中心化的，從而彌補(bǔ)了"中心化執(zhí)行"的不足。另外資產(chǎn)賬本都在Ethereum主網(wǎng)上，即使Lighter團(tuán)隊(duì)消失，也允許用戶自主取回資金，資產(chǎn)安全得到充分保障。
性能與交易體驗(yàn)
Hyperliquid：每秒處理數(shù)十萬筆訂單，極端行情下仍保持穩(wěn)定，不堵塞不宕機(jī)。
Lighter：實(shí)現(xiàn)毫秒級(jí)撮合，零知識(shí)證明亞秒級(jí)生成，體驗(yàn)接近CEX。性能夠用，極端情況下有輕微卡頓。
Aster：受限于BNB鏈3秒出塊時(shí)間，性能相對(duì)較弱。為彌補(bǔ)性能差距，普通用戶可與其自動(dòng)做市池一鍵成交，相當(dāng)于直接吃AMM池流動(dòng)性，省去掛單等待。未來Aster計(jì)劃推出自己的ZKRollup鏈來改善性能和隱私，這將使其未來架構(gòu)更類似于Lighter。
產(chǎn)品功能與創(chuàng)新
Hyperliquid：作為先行者，功能相對(duì)均衡成熟。既有現(xiàn)貨交易，又有永續(xù)合約交易。HIP-3允許用戶自行創(chuàng)建合約市場(chǎng)，必將促進(jìn)美股等RWA產(chǎn)品在Hyperliquid上的交易。HIP-4提出在Hyperliquid上開展"預(yù)測(cè)市場(chǎng)"。
Aster：借力幣安影響力快速獲客。功能上有三點(diǎn)創(chuàng)新：多鏈流動(dòng)性共享、1001倍高杠桿、規(guī)劃中的暗池交易，吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投機(jī)者。另外，Aster已經(jīng)上線美股永續(xù)交易，包括特斯拉、蘋果等股票合約，讓用戶24/7交易美股價(jià)格。
Lighter：其作為EthereumLayer2，有望與Ethereum主網(wǎng)和其他Rollup生態(tài)實(shí)現(xiàn)良好兼容，例如直接支持用戶以任意Ethereum主流資產(chǎn)作為保證金，并可與Ethereum上的錢包、策略協(xié)議對(duì)接，發(fā)揮EthereumDeFi樂高的組合優(yōu)勢(shì)。此外，Lighter規(guī)劃中的LLP保證金雙用功能是一項(xiàng)潛在創(chuàng)新：它讓流動(dòng)性提供者在賺取做市收益的同時(shí)，還獲得參與交易的機(jī)會(huì)，相當(dāng)于賦予LP一種收益型抵押品的屬性。
流動(dòng)性深度與交易成本
Hyperliquid憑借巨額做市資金（HLP池一度高達(dá)$15億+資金）以及豐富的機(jī)構(gòu)做市商參與，其主流交易對(duì)的買賣盤深度甚至超越部分二線CEX，交易滑點(diǎn)和隱含點(diǎn)差極小。其手續(xù)費(fèi)雖不為零，但掛單0.01%、吃單0.03-0.05%的費(fèi)率在DEX中已非常低廉。綜合來看，Hyperliquid為大資金交易者提供了接近CEX的低成本環(huán)境。
Lighter走的是零手續(xù)費(fèi)換取更大點(diǎn)差的路線：普通用戶不需要支付手續(xù)費(fèi)，表面成本更低，但做市商為了盈利會(huì)加大買賣報(bào)價(jià)差距來覆蓋成本。因此Lighter用戶實(shí)際交易的點(diǎn)差可能略高于Hyperliquid。特別是小眾交易對(duì)，由于Lighter尚缺廣泛做市商參與，流動(dòng)性深度相對(duì)不足，有用戶反饋Lighter在部分altcoin上的盤口厚度落后于Hyperliquid。
Aster的情況更為復(fù)雜：其普通模式通過ALP自動(dòng)做市池提供流動(dòng)性，深度取決于池中資產(chǎn)規(guī)模和算法；Pro模式則因多鏈原因，做市商資金分散，且?guī)虐蚕底鍪猩潭嗉性贐NB鏈上，導(dǎo)致非BNB鏈標(biāo)的的深度一般。估值分析
基于收入預(yù)測(cè)進(jìn)行估值：
Hyperliquid參考：
日收入保守一點(diǎn)也要超過300萬美元，這樣計(jì)算下來，年化收入約11~12億美元。
根據(jù)目前HYPE約450億的FDV，約40倍的PE。
Lighter預(yù)測(cè)：
Lighter最近的交易量超過了80億美元。但是考慮到目前Lighter這種旺盛勢(shì)頭未必能夠持久，再加上市場(chǎng)普通認(rèn)為這些交易量包含了太多的WashTrading，筆者謹(jǐn)慎樂觀地假設(shè)未來穩(wěn)定日均交易額40億美元。
Lighter目前對(duì)普通交易不收取手續(xù)費(fèi)，收入主要來自高級(jí)賬戶費(fèi)率。假設(shè)每天有20%交易來自付費(fèi)用戶，而平均費(fèi)率0.01%，則年化收入約40億*20％*0.01%*365=約$3000萬美元。
采用與Hyperliquid類似的40倍PE，筆者預(yù)估Lighter的FDV約12億美元。
目前Polymarket預(yù)測(cè)市場(chǎng)給出80%概率認(rèn)為L(zhǎng)ighter上市估值會(huì)超過20億美元，體現(xiàn)過市場(chǎng)對(duì)于Lighter的樂觀情緒。這種高溢價(jià)體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)高性能OrderbookDEX賽道的熱捧。風(fēng)險(xiǎn)分析商業(yè)模式存疑
Lighter目前免除了用戶交易手續(xù)費(fèi)，這確實(shí)在初期吸引了大批用戶，但長(zhǎng)期來看平臺(tái)盈利從哪來？賺誰的錢？
"免手續(xù)費(fèi)"策略不禁讓人聯(lián)想到Robinhood等傳統(tǒng)零傭平臺(tái)。Robinhood是將收入來源將轉(zhuǎn)向"訂單流拍賣"，即向做市商/高頻交易機(jī)構(gòu)收取費(fèi)用，讓他們?cè)谟欣麅r(jià)格上成交。這實(shí)際上是將成本轉(zhuǎn)嫁到點(diǎn)差：散戶表面不付手續(xù)費(fèi)，但交易時(shí)可能成交在更差的買賣價(jià)差上，被做市商"吃點(diǎn)差"。Lighter創(chuàng)始人在播客中并不諱言對(duì)Robinhood模式的認(rèn)同，認(rèn)為DeFi可以學(xué)習(xí)這種"羊毛出在豬身上，讓牛來買單"的思路。然而加密市場(chǎng)的交易者結(jié)構(gòu)與美股不同——加密用戶相對(duì)更小眾且專業(yè)化，對(duì)于點(diǎn)差敏感度更高，否則也不會(huì)有從vAMM到CLOB模式的技術(shù)遷徙。如果Lighter零費(fèi)率導(dǎo)致點(diǎn)差顯著大于競(jìng)品，老練的交易者會(huì)察覺并流失。
此外，既然高速API付費(fèi)是Lighter的主要的收入來源，Lighter本應(yīng)優(yōu)化這部分用戶的體驗(yàn)。但社區(qū)有人反映Lighter對(duì)外部接口開放緩慢，API文檔匱乏、對(duì)接體驗(yàn)不佳，令人質(zhì)疑團(tuán)隊(duì)是否有意把散戶訂單流留給自家內(nèi)部團(tuán)隊(duì)吃，不想讓外部高頻交易、做市團(tuán)隊(duì)分羹。交易數(shù)據(jù)真實(shí)性問題
Lighter亮眼數(shù)據(jù)背后可能存在不少水分。最明顯的異常指標(biāo)是交易量與未平倉合約（OpenInterest）的比值。這個(gè)指標(biāo)的正常范圍常應(yīng)在5倍以內(nèi)，Hyperliquid的這個(gè)指標(biāo)約0.76倍，而Lighter的這個(gè)指標(biāo)上是約27倍，遠(yuǎn)超正常水平。
這種異常的高換手率強(qiáng)烈暗示平臺(tái)上存在大量短線頻繁對(duì)倒交易。由于Lighter尚未發(fā)行Tokens，用戶刷高交易量的主要?jiǎng)訖C(jī)是爭(zhēng)取未來空投積分排名。零手續(xù)費(fèi)大大降低了刷量成本，使得某些用戶可以在自控賬戶間頻繁交易，制造巨額成交量而幾乎不承受損失。
從鏈上數(shù)據(jù)分析，Lighter上很多頭部地址日內(nèi)開平倉上千次，但持倉很少隔夜留存，這完全符合挖空投薅羊毛的特征。
而OI偏低進(jìn)一步印證場(chǎng)內(nèi)并未有大規(guī)模新增真實(shí)流動(dòng)性，大量交易可能是左手倒右手。一旦空投發(fā)放結(jié)束，這部分"假繁榮"的交易量很可能快速消失，平臺(tái)活躍度面臨斷崖式下滑。LLP復(fù)用風(fēng)險(xiǎn)
LLP未來計(jì)劃允許用戶使用其LP份額作為抵押品參與交易，這種"一錢多用"的創(chuàng)新可能引入復(fù)雜的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)想以下極端情況：
Lighter團(tuán)隊(duì)是拿LLP中的資金做市。雖然Lighter團(tuán)隊(duì)不乏專業(yè)交易員，但是參與交易就有"虧損"的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)單邊劇烈波動(dòng)，LLP作為對(duì)手盤承受重大虧損，導(dǎo)致每個(gè)LLP份額的凈值下跌。
如果同時(shí)有用LLP份額作為保證金的用戶交易失利，其Margin賬戶中的LLP份額數(shù)量也要被扣除。
做市虧損和交易虧損疊加，LLP凈值和Margin賬戶中的LLP數(shù)量同步下滑，放大了用戶的Margin賬戶的損失，可能觸發(fā)連環(huán)強(qiáng)平，進(jìn)一步加劇系統(tǒng)不穩(wěn)定
正因?yàn)榇嬖谶@種風(fēng)險(xiǎn)，Hyperliquid等成熟平臺(tái)的保險(xiǎn)基金都是獨(dú)立運(yùn)作，不允許用戶抵押再利用。Lighter要成功實(shí)現(xiàn)這一功能，需要設(shè)計(jì)完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，如：限制LLP抵押率上限、引入動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)調(diào)整、建立多層次的風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。團(tuán)隊(duì)治理不確定性
創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的成敗與團(tuán)隊(duì)素質(zhì)密不可分。Lighter的創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景強(qiáng)大（創(chuàng)始人Vladimir曾在AI和FinTech領(lǐng)域任職，核心成員包括前機(jī)構(gòu)量化工程師等），但業(yè)內(nèi)也有一些不利傳聞引發(fā)擔(dān)憂。
Lighter其實(shí)并非一夜成名的新項(xiàng)目，其前身"zkLighter"早在2022年已立項(xiàng)，但最初并不火熱，直到2023年底Hyperliquid走紅后團(tuán)隊(duì)才加速推進(jìn)，給人感覺有"趁風(fēng)口趕進(jìn)度、匆忙發(fā)幣變現(xiàn)"之嫌。
網(wǎng)上有傳聞質(zhì)疑創(chuàng)始人作風(fēng)不穩(wěn)。據(jù)一位分析博主JulianKin爆料，Lighter創(chuàng)始人VladimirNovakovski曾違背對(duì)多位合作伙伴的返傭承諾，在利益分配上食言；還有傳聞稱其迷戀邁阿密游艇派對(duì)等奢靡生活，私生活不夠自律。
盡管許多資料上都說Lighter得到了a16z和Lightspeed的投資。但是也有資料宣稱，a16z和Lightspeed投資的是Novakovski的上一個(gè)項(xiàng)目Lunchclub，一個(gè)AI社交平臺(tái)。所以Novakovski其實(shí)是拿著Lunchclub主業(yè)的錢做了一個(gè)副業(yè)項(xiàng)目Lighter，沒想到"無心插柳"，Lighter現(xiàn)在反而火了。如果以上說法屬實(shí)，實(shí)際上Lighter沒有得到任何知名機(jī)構(gòu)的背書，反而可能被前一個(gè)項(xiàng)目的投資人拿來作為套現(xiàn)退出的渠道。總結(jié)
Lighter作為永續(xù)合約DEX賽道的新興力量，確實(shí)展現(xiàn)出了不少亮點(diǎn)：創(chuàng)新的ZKRollup架構(gòu)、零手續(xù)費(fèi)模式、快速增長(zhǎng)的用戶和資金規(guī)模。在DeFi衍生品市場(chǎng)進(jìn)入新一輪競(jìng)爭(zhēng)高潮的背景下，Lighter無疑是一個(gè)值得關(guān)注的項(xiàng)目。
然而，我們也必須理性看待其中的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。當(dāng)前的高交易量很可能包含大量為空投而刷量的虛假成分，零手續(xù)費(fèi)模式的可持續(xù)性仍需驗(yàn)證。更重要的是，在Hyperliquid和Aster等強(qiáng)勁對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)下，Lighter能否建立起真正的護(hù)城河還是未知數(shù)。
對(duì)于投資者而言，Lighter既可能成為下一個(gè)Hyperliquid式的傳奇，也可能在熱潮退去后歸于平淡，其最終走向值得我們密切留意。