與資產證券化是將非流動性資產打包分割為具有流動性的證券類似，資產Tokens化是將各種虛擬數字世界的加密資產和現實物理世界的金融、非金融資產打包、分割成在Blockchain上計價、儲值、交易的Tokens。

隨著Web3.0時代的到來，建立在資產Tokens化基礎之上的去中心化金融（DeFi）將成為人類金融、經濟和各種社會活動延伸到虛擬數字世界，并與現實物理世界融合擴張的金融基礎。同時，鑒于Tokens的可編程性、可組合和可分割性以及7X24小時全球點對點的原子結算特性，DeFi將能夠無限逼近于阿羅—德布魯完備市場的理想境界，從而在資源時間配置這一最根本的金融功能上完成對包括銀行業和資本市場在內的傳統金融體系的全面替代。

2025年7月美國眾議院通過的天才法案、清晰法案和反CBDC法案為穩定幣、數字資產的監管和發展建立了一個系統性戰略框架，建立這一框架是確保美國引領Web3.0革命的基礎，同時，這也將為支撐美國政府債務、打造以美元為核心的全球統一資本市場、維持和強化美元霸權帶來新的戰略機遇。

對于資產Tokens化，我們需要意識到其中蘊藏的風險和危機溯源。因為縱觀人類歷史，金融風險總是陪伴著金融創新，重大的金融創新技術能夠得以普及通常需要經受金融危機的洗禮。但是，我們也要深刻認識到，在虛擬數字世界和現實物理世界融合擴張的新大航海時代，推動金融創新才是根本之要務。

為方便閱讀，分上、下兩篇刊發，本文為上篇。

資產Tokens化：Web3.0時代的金融新范式01 引言：阿羅-德布魯證券與完備市場

金融本質上就是在不確定環境下進行資源的時間配置。如博迪和莫頓（2000）所說：“金融學是研究人們在不確定性的環境中如何進行資源的時間配置的學科。”他們指出，金融決策不同于其他資源配置決策，因為金融決策的成本和收益是在時間上分布的，并且任何人都不能預先知道結果。在現實世界中，絕大部分的金融決策都依賴于包括金融機構、金融市場和金融監管當局的金融體系。

那么，如何來判斷金融體系進行資源時間配置的效率呢？阿羅和德布魯的一般均衡模型（ArrowandDebreu，1954）提供了一個簡潔有力的說明：在完全競爭條件下，一個包含所有未來狀態的完備市場必然存在均衡價格體系，從而使得資源配置達到帕累托最優狀態。所謂“完備市場”（completemarket）是這么一種市場：針對未來的狀態空間，存在足夠多狀態依存性（根據未來發生的某種狀態觸發支付條件）、互斥（不同狀態間沒有關聯）且完備（覆蓋未來所有狀態）的原子證券——稱作“阿羅-德布魯證券”，從而使得任何未來狀態下的支付流都可以通過這些證券的線性組合來實現。

可以用一個簡單的例子來說明阿羅-德布魯證券與完備市場的關系。假設今天（t=0）存在兩個經濟主體：需要在明天（t=1）出門擺攤的小販和希望在明天賣雨傘的雨傘商，明天的狀態空間存在兩種狀態：下雨和不下雨。假設市場中存在兩種阿羅-德布魯證券：一個叫“下雨證券”，如果明天下雨，則支付相應的金額；一個叫“不下雨證券”，如果明天不下雨，則支付相應的金額。由于明天的狀態空間包含兩種互斥的狀態（下雨和不下雨），市場也存在兩種狀態互斥和完備的證券，此時的金融市場就是完備市場。小販可以購買下雨證券對沖下雨帶來的損失，雨傘商可以購買不下雨證券對沖不下雨造成的損失，所有經濟主體在未來面臨損失的風險都得到對沖——這就是最優風險分擔。同時，小販和雨傘商今天的生產活動（如小販準備明日擺攤的食材）與消費活動（如預祝明日賺錢而吃一頓大餐）可以盡情展開，完全不必顧忌明天天氣造成的影響——這被稱作“費雪分離定理”。

當然，為了達成完備市場，原子證券的數量需要根據狀態空間做相應變化。如果狀態變多，狀態空間變大，則阿羅-德布魯證券需要進一步細化顆粒度，增加數量。例如，明天“下雨”的狀態變成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”的狀態變成“陰天”、“多云”、“晴天”，則需要對應的6種阿羅-德布魯證券才能形成完備市場。

完備市場在現實中顯然是不存在的。因為現實世界存在許多交易成本，從而不可能為每一種狀態創造一個原子證券。任何一種金融工具（股票、債券、貸款、衍生品等）都是一種契約，從契約簽訂到完成的整個過程都存在交易成本（殷劍峰，2006）：在簽約前，經濟當事人需要搜集信息（信息搜尋成本），在不對稱信息環境下需要甄別交易對手（甄別成本）；契約的簽訂需要經過反復的協商（協商成本）；契約簽訂后，在不對稱信息環境下，需要監督交易對手是否在履約（監督成本）；契約到期后，需要對已經發生的狀態進行證實（證實成本）；最后，需要根據狀態進行支付結算（支付結算成本）。

雖然完備市場并不存在，但是，從公元前5000年的蘇美爾人時代算起迄今（戈茲曼和羅文霍斯特，2010），人類就一直在用各種金融創新不斷地向這個理想邁進。上個世紀80年代發端于美國的金融自由化浪潮極大地加快了邁向完備市場的步伐，新的原生證券（如場外交易的納斯達克股票、垃圾債券）和衍生品（期權、期貨、互換等）大量出現。在各種金融創新中，融合了眾多原生證券和衍生品的資產證券化（securitization）堪稱是集大成者。

資產證券化，簡單地說，就是將原先不可交易的非標準化金融工具（如住房抵押貸款）打包、分割成更小單位的標準化、可交易證券。與資產證券化類似，近期興起的資產Tokens化（tokenization，也稱作“通證化”）是將各種加密資產和現實世界資產（realworldasset，RWA）打包、分割成在Blockchain上計價、儲值、交易的Tokens（token，也稱“通證”）。與資產證券化相比，由于Tokens的可編程性、可組合和可分割性以及可以進行原子結算，資產Tokens化能夠無限接近于創造各種原子化的阿羅—德布魯證券，因而是邁向完備市場的更為重大的金融創新。

當然，從人類過往數千年的金融創新看，每一次向完備市場的邁進，依照其邁進的幅度，在其初始階段都可能引起程度大小不同的金融風險、甚至是金融危機。例如，18世紀初英國股票市場的大發展導致了人類歷史上第一次股票市場危機——1720年南海泡沫危機；上世紀80年代貨幣市場基金的出現加劇了美國銀行業的脫媒，使得大量銀行機構破產倒閉；資產證券化在本世紀初演繹發展為結構金融（structurefinance）的巨大浪潮，這為2007年美國的次貸危機及隨后的全球金融危機埋下了伏筆。簡言之，向完備市場邁進幅度越大的金融創新，在其初始階段，就越需要有配套的金融監管措施和風險處置預案。

本文以下將首先討論資產證券化和結構金融的機理以及由此造成的2008年全球金融危機，這可以為新興的資產Tokens化提供有益的洞見；第三節以Web3.0為背景，分析了資產Tokens化的種類、基本流程以及以此為基礎的去中心化金融的前景；如同當年的資產證券化一樣，資產Tokens化還遠未成熟，如何完善金融監管、防范Tokens化的風險是第四節的主要內容；文章的最后是我們的一個基本判斷：如果說人類終將進入一個現實物理世界和虛擬數字世界緊密融合的時代，那么，在這個時代，作為“現代經濟的核心”，金融自然也要做到現實與虛擬的緊密融合。

02 邁向完備市場：資產證券化

在今天的金融體系中，資產證券化以及在此基礎上演化發展出來的結構金融已經是得到廣泛使用的普通金融技術。通過克服現實世界的交易成本，這些技術創造了原先根本不存在的狀態依存性證券，使得原先不可交易的金融工具獲得了流動性，但是，這些技術也帶來了新的交易成本——尤其是甄別底層資產質量的甄別成本和監督金融中介行為的監督成本。在監管嚴重滯后于創新的當年，這些新的成本為金融危機埋下了伏筆。

（一）資產證券化

資產證券化的歷史非常悠久。早在1852年和1899年，法國和德國就相繼頒布了與住房貸款轉讓相關的法律。在德國，依據《抵押銀行法》發行的抵押支撐債券（Mortgage-BackedBonds，MBB）——德文中稱作“Pfandbriefe”——可以說是最早的證券化產品。1938年，美國政府注資1000萬美元成立了第一家政府支持企業（Government-sponsoredenterprise,GSE）——聯邦國民抵押貸款協會（房利美，FannieMac），開始積極探索和培育住宅抵押二級市場。1970年，第二家GSE——福利美（FreddieMac）成立。同年，第一筆住宅抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurity，MBS）發行。

資產證券化的真正起飛始于上世紀80年代，起因就是使得未來狀態空間擴張的一系列金融自由化改革。如同先前小販和雨傘商的例子一樣，當時兩類經濟主體的需求推動了資產證券化的迅猛發展。第一類是面臨利率風險和流動性風險的銀行機構。在利率市場化之前，由于1933年銀行法Q條例的保護，銀行發放期限長的固定利率貸款，創造期限短的固定利率存款，可以穩定地賺取期限息差。利率市場化后，銀行負債端的活期存款利率開始浮動，利率風險越來越大。更為重要的是，活期存款開始流逝到新興的非銀行金融機構、尤其是貨幣市場基金，導致銀行面臨巨大的脫媒壓力，亟需解決資產端的流動性問題。第二類是剛剛興起的機構投資者，尤其是養老金體制改革后爆發的養老基金。這些機構需要配置長期、相對安全的固定收益證券，但住房抵押貸款的非標準化特性使得它們難以企及。

在這種背景下，MBS市場開始擴張。起初的MBS是為了解決住房抵押貸款的流動性問題，購買貸款并將之證券化的主體是兩家GSE，底層資產是信用風險受到嚴格控制的合規貸款（confirmingloans）或優先級貸款（primemortgage）。這種貸款具有三個特點：第一，借款人需有完整的收入證明，信用評分必須達到優良的標準（信用評分在620分以上）；第二，對還款額與收入比（PTI）、貸款總額與房產價值比（LTV）有嚴格要求，PTI和LTV分別不能超過55％和85％；第三，貸款利率固定，貸款利率在合約有限期內不變。此外，這些貸款還必須有額外的信用增級措施，例如保險公司提供的擔保。

由于資產證券化的唯一目的就是獲得流動性，因此，MBS的設計非常簡單：房利美和福利美從銀行機構購買貸款組成原始資產池，然后設立證券化管道——特別目的載體（specialpurposevehicle，SPV），將原始資產的所有權益讓渡給SPV以實現真實出售和破產隔離，最后以SPV名義發行金額相同、風險和收益相同的同質證券。在這種發行方式下，原始資產池中的現金流沒有經過任何變動就被簡單地平均分配給各個投資者，SPV僅僅是一個讓渡資產權益的載體，沒有其他任何功能，因此，這種證券被稱作過手（pass-trough）證券。

（二）結構金融

從上世紀90年代開始，隨著金融衍生品市場的發展，一種以證券化技術為基礎、完全新型的金融模式——“結構金融”開始浮出水面。結構金融是以投資銀行等金融中介為中心的金融活動（殷劍峰，2006），流程包括三個步驟：第一，打包（pooling），金融中介將原始資產打包到一個資產池（pool）；第二，脫鉤（de-linking），通常是通過SPV實現真實出售和破產隔離，使得底層資產的收益和價值不受原始權益人和中介機構的行為影響；第三，構造（structuring）——根據投資者的偏好對資產池的風險和收益特性進行重新構造，進而形成新的證券、即結構金融產品（structuredfinanceproducts）。

圖2 抵押債務證書（CollateralizedDebtObligations，簡稱CDO）的一般結構

顯然，與合規貸款的證券化只需要解決流動性問題不同，要將次貸證券化，需要解決其中蘊含的高信用風險問題。否則，風險偏好較低的養老基金、壽險公司以及各國的主權基金等都不會參與到這個市場。一種結構金融產品完成了這項任務：CDO（CollateralizedDebtObligations）。CDO的種類極其繁多，但結構都大體相同（圖2）。

首先次貸被打包注入資產池，然后通過SIV（structuredinvestmentvehicle）——一個類似于SPV、但更加積極的證券化管道——實現破產隔離和真實出售。最終設計出來的證券按照承擔信用風險由低到高、投資收益也由低到高依次是優先級證券、中間級證券、次級證券和股權證券。如果底層資產發生違約，則先由股權證券的投資者承擔損失，然后是次級證券投資者，依次類推。由此，分檔的結構化設計就將高風險、同質化的次貸分割成適應不同風險偏好投資者的證券。此外，CDO還可以通過信用衍生品交易對沖信用風險，或者利用外部信用增級機構提供信用增級。通過一系列手段，優先級證券通常能夠獲得接近于國債的信用評級，從而成為美國國內機構投資者和國外主權基金競相投資的對象。

（三）金融危機

次貸在上世紀60年代就已經出現，但規模一直很小。隨著以CDO為主的結構金融產品的推廣，次貸隨之也蔓延開來。由于GSE發行的證券化產品主要是MBS，而非GSE機構發行的證券化產品主要是包括CDO在內的結構化金融產品，比較兩者規模即可看到市場的變化（圖3）。

圖3 各類機構資產占美國金融機構總資產的比重（%）

注：“GSE”為GSE發行的證券化產品占比；“非GSE”為GSE之外的機構發行的證券化產品占比。

數據來源：美國資金流量表。

在1980年，非GSE證券化產品占比尚低于GSE證券化產品占比，到了1990年，前者規模已經相當于后者2倍多，2007年次貸危機爆發時更是相當于后者3倍之多。在結構金融大行其道的同時，銀行的業務模式也發生了變化：從原來的“貸款—持有”模式變成了“貸款—分銷”模式，即發放貸款之后立刻通過證券化將貸款打包賣給市場。由此導致的一個結果就是，銀行資產占金融機構總資產的比重大幅下降（圖3）：在1980年，銀行資產占比超過了40%，到2000年已經下降到20%。

結構金融不斷演化，最終在2007年引發了美國次貸危機，并在2008年10月雷曼兄弟公司倒閉后放大為全球金融危機。事后來看，危機的爆發一點都不令人奇怪，因為與金融創新相伴的三大潛在風險一直存在。

首先，產品的結構設計忽視了系統性風險。通過分檔等結構化設計來分散信用風險，其前提假設是信用風險只是源于個別次貸借款人的特異風險，而不是全國房價同時下降導致的系統性風險。當全國房價同時下降時，所有的次貸都將面臨違約，因而即使是優先級證券的投資者也無法避免損失。

其次，忽視了包括貸款銀行、評級機構和投資銀行在內的金融中介機構的道德風險。在“貸款—分銷”模式下，貸款銀行將貸款風險轉嫁給了證券投資者，自身僅承擔極小的風險損失，因而更加傾向于發放利率高、風險也高的次貸，同時，在發放貸款之后也更加疏于監督借款人的行為，從而造成證券化底層資產愈發劣質。三大信用評級機構也是如此，為了獲得信用評級帶來的收益，普遍傾向于給予CDO等結構化產品較高的評級。至于以雷曼兄弟公司為典型的投資銀行，為了追求高杠桿帶來的利潤，甚至是刻意向投資者隱瞞底層資產的劣質，將產品結構設計得愈發復雜，杠桿通過復雜的結構不斷放大，從而使得風險能夠迅速在金融機構間傳染并放大成金融危機。

最后，監管缺失。資產證券化和結構金融不僅橫跨傳統銀行業務和證券業務，更是橫跨各國金融體系。但是，在2008年前，美國的監管模式是多頭分業監管模式，無法有效監控跨市場風險積累和傳染。同時，各國監管機構缺乏緊密的國際監管合作，從而既無法阻止國別風險的相互傳染，也無法在危機爆發后提供統一的流動性支持。