DeFi深度研報：SEC新政、從“創新豁免”到“鏈上金融”DeFi之夏或再現
一、引言：SEC新政與DeFi監管格局的關鍵轉折
去中心化金融（DecentralizedFinance,DeFi）自2018年以來的快速發展，已成為全球加密資產體系中的核心支柱之一。通過開放、無許可的金融協議，DeFi提供了包括資產交易、借貸、衍生品、穩定幣、資產管理等在內的豐富金融功能，在技術層面依賴于智能合約、鏈上結算、去中心化預言機及治理機制，實現了對傳統金融結構的深度模擬與重構。尤其自2020年“DeFiSummer”以來，DeFi協議總鎖倉量（TVL）一度突破1800億美元，標志著該領域的可擴展性與市場認可度達到了前所未有的高度。
然而，這一領域的快速擴張也持續伴隨著合規模糊、系統性風險以及監管真空等問題。在美國證券交易委員會（SEC）前任主席GaryGensler主導下，美國監管部門對加密行業整體采取了趨嚴、集中執法的監管策略，其中DeFi協議、DEX平臺、DAO治理結構等都被納入了可能違法的證券交易、未注冊經紀人或清算代理等問題范疇。自2022年至2024年間，UniswapLabs、Coinbase、Kraken、BalancerLabs等項目均遭到SEC或CFTC的不同形式調查與執法函件。與此同時，圍繞“是否具備充分去中心化”、“是否存在公眾融資行為”、“是否構成證券交易平臺”的判定標準長期缺失，使得整個DeFi行業在政策不確定性中陷入技術演進受限、資本投入收縮、開發者出走等多重困境。
這一監管語境于2025年第二季度出現重大變化。6月初，SEC新任主席PaulAtkins在國會金融科技聽證會上首度提出了有關DeFi的積極監管探索路徑，并明確了三個政策方向：一是為具備高程度去中心化屬性的協議設立“創新豁免機制（InnovationExemption）”，在特定試點范圍內暫緩部分注冊義務；二是推動“功能分類監管框架（FunctionalCategorizationFramework）”，依據協議的業務邏輯與鏈上操作分類監管，而非以“是否使用Token”一刀切地認定為證券平臺；三是將DAO治理架構與現實資產上鏈（RWA）項目納入開放式金融監管沙盒，以低風險、可回溯的監管工具對接快速發展的技術原型。這一政策轉向與美國財政部金融穩定監管委員會（FSOC）于同年5月發布的《數字資產系統性風險白皮書》形成呼應，后者首次提出應通過監管沙盒與功能測試機制，在保障投資者權益的同時避免“壓制創新（StiflingInnovation）”。二、美國監管路徑演變：從“默認*非*法”到“功能適配”的轉型邏輯
美國對去中心化金融（DeFi）的監管演變，既是其金融合規框架應對新興技術挑戰的縮影，也深刻體現了監管機構在“金融創新”與“風險防范”之間的權衡機制。當前SEC對DeFi的政策姿態并非孤立事件，而是過去五年間多個機構間博弈與監管邏輯漸進演化的產物。理解其轉型基礎，需要回溯至DeFi興起初期監管態度的根源、主要執法事件的反饋循環以及聯邦與州層面法律適用的系統張力。
自2019年DeFi生態逐步成型以來，SEC的核心監管邏輯一直依賴于1946年HoweyTest的證券判定框架，即任何涉及資金投入、共同企業、利潤預期并依賴他人努力獲取利潤的合約安排，皆可被視為證券交易并納入監管范疇。在這一標準下，絕大多數DeFi協議發行的Tokens（尤其具備治理權重或收益分配權能）都被推定為未經注冊的證券，構成潛在合規風險。此外，根據《證券交易法》（SecuritiesExchangeAct）和《投資公司法》（InvestmentCompanyAct）的規定，任何撮合、清算、持有、推薦數字資產的行為，若無明確豁免，亦可能構成未注冊證券經紀商或清算機構的違法行為。
在2021年和2022年期間，SEC采取了一系列高調的執法行動。代表性案例包括UniswapLabs被調查是否構成“未注冊證券平臺運營商”，Balancer、dYdX等協議面臨“*非*法市場推廣”指控，甚至如TornadoCash這樣的隱私協議亦被財政部外國資產控制辦公室（OFAC）列入制裁名單，顯示出監管機關在DeFi領域采取了廣覆蓋、強打擊、邊界模糊的執法策略。這一階段的監管基調可以被概括為“默認*非*法（presumptionofillegality）”，即項目方必須自證其協議設計不構成證券交易或不受美國法域約束，否則即面臨合規風險。
然而，這種“執法先行、規則滯后”的監管策略很快在立法與司法層面遭遇挑戰。首先，眾多訴訟案例的結果逐步暴露出監管判斷在去中心化條件下適用的局限性。例如，美國法院在SEC訴Ripple案中裁定XRP在部分二級市場交易中不構成證券，實際上削弱了SEC對“所有Tokens皆證券”的立場。同時，Coinbase與SEC的持續法律糾紛使得“監管明晰性”（regulatoryclarity）成為行業與國會推動加密立法的核心議題。其次，SEC在DAO等結構的法律適用上面臨根本性難題。由于DAO的運營沒有傳統意義上的法人身份或受益人中心，其鏈上自治機制難以歸類為“由他人努力產生收益”的傳統證券邏輯。相應地，監管機關也缺乏足夠法律工具對DAO實施有效傳票、罰款或禁令等措施，從而形成執法落地的空轉困境。
正是在這一制度共識逐步積累的背景下，SEC于2025年初在人事更迭后出現了策略性調整。新任主席PaulAtkins長期主張以“技術中立性”為監管底線，強調金融合規應根據功能而非技術實現方式設計監管邊界。在其主持下，SEC內部設立了“DeFi策略研究組”，并與財政部合組“數字金融互動論壇”，通過數據建模、協議測試、鏈上追蹤等手段構建對主要DeFi協議的風險分類與治理評估體系。這一技術導向、風險分層的監管方式代表了從傳統證券法邏輯向“功能適配型監管”（functionallyadaptiveregulation）的過渡，即將DeFi協議的實際金融功能與行為模式作為政策設計依據，從而實現合規性要求與技術靈活性的有機結合。
不僅如此，鏈上數據亦顯示出資金分布結構的變化趨勢。新政發布后，多個協議的鏈上存款交易筆數、用戶數量與平均交易額均顯著上升，特別是在與RWA整合度高的協議（如MapleFinance、OndoFinance、Centrifuge）中，機構錢包占比迅速提升。以Ondo為例，其推出的短期美國國債TokensOUSG，自新政發布以來發行規模增長超過40%，顯示出部分尋求合規路徑的機構資金正在借助DeFi平臺配置鏈上類固定收益資產。與此同時，CEX的穩定幣流入量出現下滑趨勢，而DeFi協議中的穩定幣凈流入開始回升，這一變化表明投資者對鏈上資產安全性的信心正在恢復。去中心化金融體系重新獲得資金定價權的趨勢初步顯現，TVL不再只是投機行為的短期流量指標，而逐漸轉化為資產配置與資金信任的風向標。
值得關注的是，盡管目前市場回響顯著，但資產價格的重估仍處于初步階段，制度溢價的兌現空間遠未完成。相比傳統金融資產，DeFi協議仍面臨較高的監管試錯成本、治理效率問題與鏈上數據審計難題，導致市場在風險偏好轉向后仍保持一定審慎態度。但正是這種“制度風險收縮+價值預期修復”的共振局面，為未來DeFi板塊的中期行情打開了估值再膨脹的空間。當前多個頭部協議的P/S（市銷比）仍遠低于2021年牛市中期水平，而在真實收入維持增長的前提下，監管確定性將使其估值中樞獲得上移動力。與此同時，資產價格的重估也將傳導至Tokens設計與分配機制，例如部分協議正在重啟治理Tokens回購、提高協議盈余分紅比例、或推動協議營收掛鉤的Staking模型改革，進一步將“價值捕獲”納入市場定價邏輯中。五、未來展望：DeFi的制度化重構與新周期
展望未來，SEC新政不僅是一次合規層面的政策調整，更是DeFi行業邁向制度化重構和持續健康發展的關鍵轉折點。該政策明確了監管邊界和市場運行規則，為DeFi行業從“野蠻生長”階段走向“合規有序”的成熟市場奠定了基礎。在此背景下，DeFi不僅面臨合規風險的顯著降低，更迎來價值發現、業務創新和生態擴展的全新發展階段。
首先，從制度邏輯出發，DeFi的制度化重構將深刻影響其設計范式和商業模式。傳統DeFi協議多側重于“代碼即法律”的自動化執行，較少考慮與現實法律體系的兼容性，造成潛在的法律灰色地帶與運營風險。SEC新政通過對合規要求的明確與細化，促使DeFi項目必須設計出兼具技術優勢與合規屬性的雙重身份體系。例如，合規身份驗證（KYC/AML）與鏈上匿名性之間的平衡、協議治理的法律責任歸屬、合規數據報送機制等，都成為未來DeFi協議設計的重要課題。通過將合規機制嵌入智能合約和治理框架，DeFi將逐漸形成“內嵌合規”的新范式，實現技術與法律的深度融合，從而降低監管沖突帶來的不確定性和潛在懲罰風險。
其次，制度化重構必然推動DeFi商業模式的多元化和深化。以往DeFi生態過度依賴流動性Mining和交易手續費等短期激勵，難以持續創造穩定現金流和盈利能力。新政引導下，項目方將更加注重構建可持續的盈利模式，例如通過協議層收益分成、資產管理服務、合規債券和抵押品發行、RWA（Real-WorldAsset）上鏈等方式，逐步形成與傳統金融資產可比的收益閉環。特別是在RWA整合方面，合規信號極大增強了機構對DeFi產品的信任，使得包括供應鏈金融、不動產資產證券化、票據融資等多樣化的資產類型能夠進入鏈上生態。未來，DeFi不再是單純的去中心化交易場所，更將成為鏈上資產發行與管理的制度化金融基礎設施。
第三，治理機制的制度重構亦將成為DeFi邁向新周期的核心驅動力。過去DeFi治理多依賴于Tokens投票，存在治理權力分散過度、投票率低、治理效率低下的問題，且缺乏與傳統法律體系的銜接。SEC新政提出的治理規范，促使協議設計方探索更具法律效力的治理框架，例如通過DAO法律身份的注冊、治理行為的法律確認以及多方合規監督機制的引入，來提升治理的合法性與執行力。未來的DeFi治理或將采用混合治理模式，結合鏈上投票、鏈下協議與法律框架，形成透明、合規且高效的決策體系。這不僅有助于緩解治理過程中的權力集中和操縱風險，也提升協議對外部監管機構及投資者的信任度，成為DeFi可持續發展的重要基石。
第四，隨著合規和治理體系的完善，DeFi生態將迎來更加豐富的參與主體和資本結構轉型。新政極大降低了機構投資者和傳統金融機構進入DeFi的門檻。大型資產管理公司、養老基金、家族辦公室等傳統資本正在積極尋求合規的鏈上資產配置方案，這將催生更多面向機構的定制化DeFi產品與服務。同時，合規環境下的保險、信貸及衍生品市場也將迎來爆發式增長，促進鏈上金融服務的全方位覆蓋。此外，項目方也將優化Tokens經濟模型，強化Tokens作為治理工具和價值載體的內在合理性，吸引長期持有和價值投資，減少短期投機性波動，為生態的穩定發展注入持續動力。
第五，技術創新與跨鏈融合是DeFi制度化重構的技術支撐與發展引擎。合規需求推動協議在隱私保護、身份認證、合約安全性等方面的技術創新，催生零知識證明、同態加密、多方計算等隱私保護技術的廣泛應用。與此同時，跨鏈協議和Layer2擴展解決方案將實現資產和信息在多鏈生態間的無縫流轉，打破鏈上孤島效應，提升DeFi整體的流動性和用戶體驗。未來，合規底座下的多鏈融合生態將為DeFi的業務創新提供堅實基礎，推動DeFi與傳統金融體系的深度融合，實現“鏈上+鏈下”混合金融的全新形態。
最后，值得指出的是，DeFi制度化進程雖然開啟了嶄新篇章，但挑戰依然存在。政策執行的穩定性與國際監管協調、合規成本的管控、項目方合規意識與技術能力的提升、用戶隱私保護與透明度的平衡等，都是未來DeFi健康發展的關鍵議題。行業各方需協同合作，推動標準制定與自律機制建設，借助行業聯盟和第三方審計機構形成多層次的合規生態體系，持續提升行業整體的制度化水平與市場信任度。六、結語：DeFi的財富新邊疆，才剛啟程
DeFi作為Blockchain金融創新的前沿，正處于制度重構和技術升級的關鍵節點，SEC新政為其帶來了規范與機遇并存的環境，推動行業從野蠻生長邁向合規發展；未來，隨著技術不斷突破和生態日益完善，DeFi有望實現更廣泛的金融普惠和價值重塑，成為數字經濟的重要基石，然而行業仍需在合規風險、技術安全和用戶教育等方面持續努力，才能真正開啟財富新邊疆的長期繁榮之路。伴隨著SEC新政，從“創新豁免”到“鏈上金融”或將引來全面爆發，DeFi之夏或再現，DeFi板塊藍籌Tokens或將迎來價值重估。