IOSG｜從Crypto商業模式視角解析Ethereum與L2的價值
1.Crypto的商業模式
最近有許多對于Ethereum和L2價值積累的批評，Ethereum和L2日新月異的探索式發展，為其價值評估帶來了難題。本文嘗試給出一些思考方向。在聊如何具體看待Ethereum和L2的商業模式之前，我們先來看一下整個Crypto存在的商業模式。
1.1“企業”類
核心：控制+壟斷（許可）、價格歧視帶來利潤
這一類模式的重點在于，通過對服務和協議的高度掌控，達到提高收入的目標，與傳統公司經營準則無異。這里Decentralization是高度可舍棄的，只需要做到讓用戶接受的程度即可。本質作為盈利導向的公司，需要確保高效運行，就不應發生控制權外交的情況。
對于此類項目，競爭的是商業模式即價格歧視能力，是滿足用戶需求的反應快速程度，是帶來用戶增長的能力，Token主要是獲客和資產化的手段。
以SolanaFoundation為例，其對生態高度的掌控，可以說甚至擁有關機權的程度。Solana自稱為GlobalOnchainNasdaq,一直非常強調基本面，尤其是商業模式和利潤，構成了這個故事的核心價值。Solana的收入較多來自于MEV收入，即壟斷區塊空間后產生的價格歧視，SOL資產本身則是集中持有的資產化工具。1.2“協議”類
核心：無許可參與（資產發行、經商）、開放且相對固定的收費標準
這一類的重點在于，創造的是開放、幾乎不會更改的協議標準，背后有DAO、基金會的治理但插手較小，更多讓協議自治運行。協議的使用是Permissionless的，盈利模式是開放且難以更改的，誰都可以來使用協議創建市場、資產以獲得自己的業務或利潤。“協議”往往都會又一個自治程度的評估，即Decentralization程度有個范圍，最低是團隊掌握協議更新權，并受市場監督；最甚者銷毀掉自己的更新權，將產品交由市場處置，中間有著不同程度的或硬性或軟性的Decentralization治理差異。Tokens在這里更多充當著分紅和治理作用。
對于此類項目，考驗的是產品運轉的可持續性，需求的可持續性，入場時間帶來的網絡效應，往往找到PMF的先行者有顯著的競爭優勢。
1.3“資產”類
核心：關注資產本身的價值
包括BTC，Memecoin、Decentralization算法穩定幣等。資產本身基于其特性得到共識，資產的賦能基于此持續完成。資產本身的屬性又包括三個方面，一是由于在特定場景下“最早采用”帶來的共識和網絡效應，如BTC作為價值存儲，USDT作為支付媒介，ETH做資產發行；二是資產機制屬性，包括稀有度、通縮機制、價格錨定等；三是由于本身象征意義帶來的廣泛接受度和傳播度，如廣泛理解的BTC作為“數字黃金”、ETH“可編程信用貨幣”，Memecoin的文化效應等。
對于此類項目，考驗的是共識的強大，資產的采用和延續能力。
在Crypto世界中，不同的項目、資產都對應了上述商業模式或模式的組合，我們也可以嘗試用這樣的視角對目前的Ethereum和L2做一個評估。
Source:DuneAnalytic
由于L2交易成本便宜，實際的對于Ethereum整體交易數據的提高會虛高一些，但仍然能看到L2采用帶來的影響。
然而，L2并未在如此交易下，為Ethereum帶來收入同比例的提高。L2帶來的收入主要分為兩個方面，第一個是DA費用，在EIP4844前是交易的數據費，在EIP4844后是Blob的費用。第二個是MEV，除了目前BasedRollup，L2已經將這塊收入完全吞入自己的囊中，并且短期來看，回饋Ethereum的預期較低。這也實際上讓Ethereum目前進入通脹，超聲波貨幣的概念逐漸式微。
Source:DuneAnalytic
聯盟L2更多被視為一個有控制權的Ethereum，類似于Optimism這樣的生態仍是將應用開發的任務下放。和Ethereum的區別在于，這樣的下放更具有戰略意義。通過許可模式、中心化管理模式，能夠集中資源，擴大協同效應，讓優秀的資源進來共享流動性和生態，在新生態啟動后通過營收閘口反哺原有生態。這也是為什么Coinbase,Sony都會選擇Optimism的原因。借助L2“企業”化的能力，期望能有更多破局應用的誕生。
此前我們講到，“協議”類的模式有不同的Decentralization范圍。在協議Decentralization的探索過程中，也常會誕生鏈或應用出逃的情況，比如Arbitrum生態中早先的DyDx，后來的TreasureDAO。如何在平衡好協議Decentralization程度下，發展并鞏固自己的生態，是衡量聯盟L2的價值核心。
2.2.3 AppchainL2
AppchainL2，更多是一個有新的商業模式和價值捕獲的App，其估值，更應回到應用本身加上L2商業模式帶給應用新的價值，無論其應用本身更貼合“企業”還是“協議”模式。大多數AppRollup會選擇依附于聯盟L2之下，更低的啟動成本的同時有更強的生態輻射效應可以依賴。
Appchain目前較多依附于聯盟L2及RaaS，搭建一條鏈的成本很低。但在鏈適配性的設計，配套的基礎設施（比如數據瀏覽器等）仍需要投入。對于Appchain來說，肉眼可見的好處是通過對于Token的更有效利用和對于MEV的捕獲等，放棄的則是在一條鏈上的樂高效應和更強大流動性。只論投入產出，并非所有應用都適合成為Appchain，適合的應用具有很強的內生循環，比如PerpDEX,Gamefi等。長期來看，失去了轉型L2的敘事熱度，如何合理的評估ROI則更為重要。
Source:@0xdoug
我們或許可以從Ethereum的發展歷程找到一些頭緒，Ethereum歷史目前為止有五個高光：
直接的Token發行
DeFiSummer流動性Mining
流動性質押
L2Mining
再質押AVSMining
最早期直接通過Ethereum發行Tokens資產，打開了資產發行的新世界，也讓Ethereum找到了最初的PMF。從此以后，ETH的主要發展Node都和資產發行息息相關。
DeFiSummer時代，資產發行模式演變成了流動性Mining，不僅讓ETH作為支撐資產發行的資產，還讓其成為具有計價能力的流動性標的。于是ETH找到了第二個PMF——流動性計價資產。從此以后，Ethereum生態的資產發行都會附帶對于流動性改善的思考。
流動性質押，在解決質押需求的同時引對流動性計價價值的增強。從此之后，資產發行都逐漸引入ETH時間機會成本Mining的屬性，也即質押，這是Ethereum的第三個PMF。
L2Mining是此類資產發行+流動性計價+時間成本Mining的一種表現。通過將ETH橋接到L2，質押并挖取原生Token/DeFi協議Token，同時提供流動性，這份流性又通過L2上的流動性引擎流到各個協議。ETH的三個PMF合一。
再質押和AVSMining又是三者合一的另一種實現。流動性再質押協議釋放流動性，類似于EigenLayer的再質押協議提供質押，無限期的通過時間成本MiningAVS原生Token。
Ethereum不斷重復并改善著這樣的模式，在資產發行和Defi用例中，為ETH本身不斷創造需求和價值。也不斷強化著ETH在無論是生息資產，資產發行、流動性提供環節的第一選擇，或是資產的曝光度及作為gas的需求，無一不讓ETH分發到協議和用戶的手中，成為Ethereum生態中基礎設施、協議所關注的首要目標和用戶心智中的價值貨幣第一選擇。
目前對這份價值的競爭并不激烈，如Uniswap主流池子中以ETH為結算單位的貨幣對占到了80%以上。但ETH還是面臨一些潛在競爭。包括L2原生資產和衍生資產在價值存儲上的競爭，比如Base上的$cbBTC，以及意圖網絡帶來的鏈下流動性的競爭。
4.總結
Crypto具有價值的商業模式包括三類：企業、協議、貨幣本身，前兩者差別主要在協議的中心化控制、壟斷、調整和價格歧視能力，協議本身也有對于不同程度自治的追求。貨幣本身在于某一具有Traction的場景早期使用產生的網絡效應。
由于Ethereum及其L2戰略的早期定位，將Ethereum的價值往無許可“協議”和ETH“貨幣”的層面推動。又由于Ethereum的愿景、領導架構和早期L2戰略，Ethereum半主動半被動地放棄了來自L2的營收，降低L2負擔為L2打開增長空間。盡管目前來自Ethereum基金會的EthereumAlignment的標準越來越清晰，但整體開放自治的定位也讓Ethereum不再定位為一個單純的“企業”。
強大的早期L2生態演變成聯盟L2，本質上是更具中心化領導，有許可的L2發行“協議”，以更中心化的模式延續了Ethereum的使命。UniversalL2回歸了L1層面作為“企業”的競爭，相比于Ethereum生態外的L1有啟動層面的優勢和Tokens層面的劣勢。Appchain的價值則應該回歸商業模式有了改進后的“應用”本身（更偏“企業”或是中心化程度較高的“協議”），更需要考慮起鏈的ROI。L2較為中心化的蓬勃發展，基于的是Ethereum高度Decentralization模式下，舍棄收入帶來扶持和空間。
Ethereum，在DA已被證明不是合適的商業模式的前提下，逐漸定位為舍棄了盈利閘口的無許可L2發行協議。其主動舍棄了在存量市場下的壟斷能力，希望能夠換來的是增量市場下的造血能力。L2聯盟及一些企業性質極強的L2，在沒有向Ethereum納稅的負擔下，如何帶來新的增量，是Ethereum最大的賭注。
Ethereum作為貨幣的價值，來自于Ethereum上不斷的資產發行和流動性游戲。五次PMFMoment，不斷給ETH資產本身帶來價值和使用慣性。隨著Ethereum整體生態的擴張，ETH作為生態內最具有價值的資產，在新生態啟動到運行的每個環節都起著至關重要的作用，這仰仗于ETH強大的網絡效應。隨生態穩定下來，固然會有部分原生資產/Wrap資產起到補充作用，但難以影響ETH的絕對份額。
如果有未來L2生態繁榮的一天，作為具有網絡效應的ETH，即使不一定具有壟斷效應，仍能獲得增量帶來的采用上的巨額回報，屆時Ethereum將逐漸奠定以ETH資產為主導的價值形式。
在理解Ethereum為生態的取舍和ETH以及L2的價值定位后，我們更加相信L2作為Ethereum生態的生力軍，將以商業利益驅動的模式輕裝前進，以豐富的技術架構選擇，多方向發展，內部垂直整合的優勢快速打開用例的天花板。而ETH將作為一種最具有網絡效應的資產，隨整個生態的蓬勃而得到價值發現。